INSEGURANÇA JURÍDICA NA OPERAÇÃO DE VENDA A DESCOBERTO

O Short Selling (venda a descoberto) é uma operação financeira fundamental para a eficiência do mercado de capitais, permitindo a descoberta de preços (price discovery) e o fornecimento de liquidez. No entanto, no Brasil, a prática é permeada por uma dualidade regulatória e uma crescente judicialização que configuram um cenário de insegurança jurídica.

Do ponto de vista jurídico-regulatório, a venda a descoberto deve ser analisada à luz dos princípios estruturantes da Lei nº 6.404/1976, a Lei das Sociedades por Ações, especialmente no que se refere à preservação da confiança do mercado, à transparência e à integridade da formação de preços. A doutrina aponta que práticas que distorçam artificialmente o valor das ações podem comprometer a função social do mercado de capitais e afetar a percepção dos investidores sobre a companhia emissora (VERZOLA, 2020). Por essa razão, a CVM editou normas específicas voltadas à repressão de condutas abusivas, como a Resolução CVM nº 135/2022, que tipifica práticas de manipulação de mercado e criação de condições artificiais de negociação, frequentemente associadas ao uso inadequado de operações vendidas.

A operação de venda a descoberto, também denominada short selling, consiste na alienação de valores mobiliários que o investidor não detém em sua titularidade no momento da negociação, valendo-se do mecanismo de empréstimo de ativos, notadamente por meio do Sistema de Empréstimo de Ativos – BTC, administrado pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão. Trata-se de operação lícita, amplamente utilizada nos mercados desenvolvidos, mas que carrega riscos operacionais, jurídicos e sistêmicos relevantes, especialmente quando analisada sob a ótica da segurança jurídica e da integridade do mercado de capitais.

Sob o prisma financeiro, Assaf Neto destaca que a venda a descoberto é instrumento típico de mercados sofisticados, permitindo estratégias de proteção, arbitragem e formação eficiente de preços, mas alerta que sua utilização exige rigoroso controle de risco, sob pena de amplificação de perdas e instabilidade do sistema financeiro (ASSAF NETO). No mesmo sentido, Julio Ramalho Dubex e Luiz Eduardo Abarno apontam que o short selling, embora essencial para a liquidez e descoberta de preços, expõe o investidor a riscos ilimitados, uma vez que a valorização do ativo pode ocorrer de forma abrupta e imprevisível (DUBEX; ABARNO).

Do ponto de vista jurídico-regulatório, a venda a descoberto encontra respaldo na Lei nº 6.404/1976 (Lei das Sociedades por Ações), especialmente no que se refere à livre negociação de valores mobiliários emitidos por companhias abertas, bem como na Lei nº 6.385/1976, que atribui à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) competência para disciplinar, fiscalizar e sancionar condutas no mercado de capitais. A atuação regulatória da CVM visa assegurar a proteção do investidor, a eficiência do mercado e a prevenção de práticas abusivas, conforme enfatiza Gustavo Machado Gonzalez ao tratar da regulação e autorregulação do mercado financeiro brasileiro.

A insegurança jurídica associada à operação de venda a descoberto decorre, em grande medida, da assimetria informacional, da volatilidade exacerbada e da possibilidade de práticas vedadas, como manipulação de preços, criação de condições artificiais de demanda ou oferta e uso indevido de informação privilegiada. Nesse contexto, a Resolução CVM nº 135, de 16 de novembro de 2022, desempenha papel central ao tipificar condutas ilícitas no mercado de valores mobiliários, incluindo práticas que podem se manifestar com maior intensidade em operações de short selling, especialmente quando combinadas com estratégias coordenadas ou abusivas.

"Considera-se situação anormal de mercado aquela em que a CVM entender que há [...] atuação de qualquer dos participantes do mercado que cause grave e iminente risco à confiabilidade e ao desenvolvimento regular do mercado de valores mobiliários." Art. 15, inciso V, alínea 'e' da Resolução CVM 135.

A insegurança jurídica na venda a descoberto no Brasil não reside na operação em si, mas na acessoriedade administrativa (conforme apontado pela doutrina penal econômica). Ao deixar termos como 'condições artificiais de preço' sob interpretação aberta, o regulador cria um cenário onde o Short Selling pode ser ora visto como ferramenta de eficiência, ora como Market Manipulation, dependendo da volatilidade do ativo, o que desestimula o investidor institucional internacional.

Adicionalmente, a Resolução CVM nº 30, de 11 de maio de 2021, estabelece deveres rigorosos de diligência, controles internos e gestão de riscos para participantes do mercado, impondo às corretoras, distribuidoras e demais intermediários a obrigação de monitorar operações que possam comprometer a integridade do sistema. Tal normativo reforça a necessidade de mecanismos de compliance e supervisão contínua, mitigando riscos operacionais e jurídicos inerentes às vendas a descoberto, conforme defendido por Walter Cestari e Myrian Layr ao analisarem a governança e a gestão de riscos no mercado de capitais.

Segundo Cestari, tais mecanismos são indispensáveis à proteção da contraparte central e à estabilidade do sistema, mas transferem ao investidor elevado grau de incerteza quanto à manutenção da posição (CESTARI, 2019). Essa instabilidade é reforçada pelo fato de que a liquidação compulsória da posição pode ocorrer independentemente da estratégia originalmente adotada, como destacam Layr e Abarno ao analisarem os riscos operacionais associados às operações estruturadas no mercado de capitais (LAYR, 2020; ABARNO, 2018).

No âmbito sancionador, a Resolução CVM nº 35, de 26 de maio de 2021, disciplina o processo administrativo sancionador da autarquia, conferindo maior previsibilidade procedimental e segurança jurídica, mas, ao mesmo tempo, ampliando a responsabilidade dos agentes que atuam em operações complexas, como o short selling. A possibilidade de responsabilização administrativa, civil e, em casos extremos, penal, contribui para a percepção de risco jurídico elevado, sobretudo quando há falhas de controles internos ou descumprimento das normas operacionais.

Sob a ótica regulatória, a CVM, no exercício das atribuições conferidas pela Lei nº 6.385/76, editou resoluções que incidem diretamente sobre a venda a descoberto, notadamente a Resolução CVM nº 135/2022, que tipifica e reprime práticas caracterizadoras de manipulação de mercado e criação de condições artificiais de negociação, e a Resolução CVM nº 30/2021, que impõe aos intermediários deveres de diligência, controles internos, gestão de risco e adequação do produto ao perfil do investidor. Tais normas evidenciam que a licitude da venda a descoberto não é absoluta, estando condicionada à observância de padrões elevados de conduta e transparência, sob pena de responsabilização administrativa, conforme o rito previsto na Resolução CVM nº 35/2021, que disciplina o Processo Administrativo Sancionador.

No plano da autorregulação, o Regulamento do Sistema de Empréstimo de Ativos (BTC), editado pela B3, estabelece regras específicas sobre garantias, prazos, liquidação, chamadas de margem e eventos de inadimplência, sendo instrumento fundamental para a mitigação do risco sistêmico. Todavia, como ressalta Antonio Carlos Verzola, a dependência de mecanismos automáticos de garantias e liquidação não elimina completamente a insegurança jurídica, especialmente em cenários de estresse de mercado, nos quais a liquidez pode se deteriorar rapidamente.

O empréstimo de valores mobiliários (securities lending) é o contrato pelo qual uma das partes (doador) transfere a propriedade de determinados valores mobiliários à outra parte (tomador), que se obriga a devolver, em prazo determinado, valores mobiliários da mesma espécie e classe, mediante o pagamento de uma remuneração (taxa de aluguel)." Eizirik, Nelson. A Lei das S.A. Comentada.

Securities lending plays a vital role in supporting market liquidity and price discovery. It is an essential component of short selling, enabling market participants to borrow securities to settle trades that they do not own, thereby preventing settlement failures." — Financial Stability Board (FSB), Policy Framework for Shadow Banking Entities. Conselho de Estabilidade Financeira.

Sob a ótica econômica e jurídica integrada, Carlos Henrique e Gustavo Machado Gonzalez defendem que a venda a descoberto é compatível com os princípios da eficiência de mercado e da liberdade econômica, desde que submetida a arcabouço regulatório robusto e fiscalização efetiva. Contudo, a insuficiência de compreensão técnica por parte de investidores menos sofisticados e a complexidade normativa envolvida podem ampliar a percepção de insegurança, exigindo maior transparência e educação financeira.

O aluguel de ativos é a garantia de que a venda a descoberto possui lastro para liquidação. A inexistência do aluguel tempestivo configura o 'Naked Short Selling', prática que o arcabouço normativo brasileiro busca coibir para evitar o descasamento entre o volume de vendas e a custódia real de ativos no mercado." Interpretativo técnico baseado nos Ofícios Circulares da B3.

"O fenômeno do Short Squeeze coloca à prova o arcabouço regulatório, pois exige que a autoridade (CVM) identifique a fronteira entre a livre atuação das forças de mercado e o exercício abusivo de poder de compra destinado a 'curralar' os vendedores a descoberto, o que violaria o dever de manutenção de condições equitativas no mercado." Análise doutrinária baseada na Resolução CVM 62 (Combate ao Abuso de Mercado).

No Brasil, a insegurança jurídica surge quando o regulador precisa decidir se o squeeze foi um movimento natural de mercado ou uma manipulação coordenada (como o caso mundialmente famoso da (GameStop).

A falha na liquidação ocorre quando o vendedor a descoberto não entrega os títulos no prazo estabelecido (T+2 no Brasil), seja por falta de lastro de aluguel ou por retenção indevida do doador.

A insegurança jurídica surge na reincidência, onde a falha pode ser interpretada pela CVM como Naked Short Selling deliberado.

"A settlement failure occurs when a party to a trade fails to deliver the underlying security or the cash required to fulfill the obligation on the settlement date. In the context of short selling, this is often the result of an 'improperly located' borrow or a breakdown in the securities lending chain." — Bank for International Settlements (BIS) - Glossary of Payment and Settlement Systems. Banco de Compensações Internacionais

Para ilustrar a insegurança jurídica de forma prática, o caso mais emblemático e recente no mercado brasileiro envolve a volatilidade das ações da IRB Brasil RE (IRBR3) em 2020 e 2021. Este episódio é frequentemente comparado ao caso da GameStop nos EUA e serve como um "laboratório" para analisar a reação da CVM e da B3 diante de operações de Short Selling e Short Squeeze.

Conclui-se, portanto, que a insegurança jurídica na operação de venda a descoberto não decorre da ilicitude do instituto em si, mas da conjugação entre riscos financeiros ilimitados, potencial de abuso de mercado e elevada complexidade regulatória. O fortalecimento dos controles internos, a observância estrita das resoluções da CVM, o cumprimento do regulamento do BTC da B3 e a atuação coordenada entre regulação estatal e autorregulação são elementos essenciais para a preservação da integridade do mercado de capitais e da confiança dos investidores, conforme amplamente sustentado pela doutrina especializada e pelo marco normativo vigente.